文章刊发于《融资中国》杂志2021年8月刊
2020年底，张军到天风天睿任董事长一职。他的到任，并非是外部空降、试图带动天风天睿进行创新改革的外部人才。事实上，张军在天风证券体系内已经履职十余年，在就任天风天睿董事长一职之前，他曾任天风证券总裁一职有15年之久。
将集团的老将放在股权投资的一把手上，这样的配置，足以说明，天风证券对于股权投资业务的重视。
7月中旬，天风天睿中期经营会议在北京举办。会上，内部对于股权业务下一步发展的重点进行了进一步的规划，并着重提出，在投资时，要更独立、更专业、更聚焦的命题。
张军的走马上任，标志着，这家券商系股权投资公司，正在迈向下一个阶段。
1.0版本：券商系VC/PE起跑
券商系的VC/PE，可以说是含金钥匙出生，在开展直投业务时，有着得天独厚的优势。
早在十年前，券商就已经开启了“直投+保荐”的模式，不少IPO项目，都是券商直投部门先入手投资，然后再由投行部进行保荐。待到企业上市，直投部门也能收获确定的回报。这种关联交易引发了监管机构的关注。
2011年证监会颁布《证券公司直接投资业务监管指引》，对“保荐+直投”模式亮起红牌。2016年12月30日，中国证券业协会发布了《证券公司私募基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》(下文称“新规”），再度加强对券商私募业务的监管。
券商系VC/PE开始被多重监管，各家券商开始积极进行合规整改，并重提投资方法论的打造。天风天睿脱胎于天风证券，但事实上，早在2008年，就在天风内部成立了独立的直投部门，并于2009年发起了重点关注早期投资机会的创投基金——武汉光谷生物产业基金（以下简称“光谷创投生物基金”）。
当时，金融危机的影响使得以金融为代表的各行各业都呈现了收缩状态，更何况，彼时创业板仍悬而未决、尚未开启，一些人民币基金因退出无门，纷纷关停转业。这时成立一支投向医疗行业的早期投资基金，对于券商而言绝非易事。
除了基金设立时间早之外，这支基金可以说是业内最早与政府合作的基金之一。回到13年前，天风证券从成都迁址至武汉，决策层看来，武汉坐拥诸多高校，位处中国经济地理中心，作为“九省通衢”，拥有极强的地理、人文优势。除了如今以光通讯为主要产业的武汉光谷，2008年时，东湖开发区已经建立医药谷。天风证券决定，与武汉市国资一起成立生物产业基金，重点投资及扶持光谷地区生物医药创业创新企业。虽然如今医疗领域已经是风口浪尖上的万亿蓝海，但彼时，医疗行业几乎是无人问津的冷门赛道。
更值得一提的是，光谷创投生物基金主要投资皆为早期。“我们的目标只有一个，投资优质项目。”张军回忆，“当时，很多医药项目还处在非常早期的阶段，没有产品，估值也很低。我们选择在早期就介入，跟随项目一起成长。从我们的观点看，投资Pre-IPO阶段的项目，赚上市的差价是简单的机会主义，并不能代表一家机构的投资能力和水平。”
光谷创投生物基金以早期、甚至天使为投资阶段，先后投资了爱博泰克、禾元生物、滨会生物等多个明星项目，经过了多年的孕育和成长，幼苗长成大树，长期陪跑的生物产业基金预计将收获丰厚的收益。
2013年，以股权投资为方向的天风天睿成立后，光谷创投生物基金也划归至天风天睿名下。时至今日，业已成为了天风天睿在医疗健康领域的一项重要版图。其另外两个重点投资版图分别为高端制造领域，及以医疗服务为主的另一医疗健康方向。
2.0版本：更专业、更聚焦
7月中旬，伴随着北京的一场大雨，天风天睿2021半年度经营会议召开。会上，除了一以贯之的强调风控和合规之外，集团对天风天睿的专业化也有了更高的要求。
“投资一定要更专业、更聚焦。”张军对内部强调。
以高端制造为例，会上，天风天睿投资负责人陈实称，一定要在行业上更加聚焦。自2013年以来，在陈实的带领下，天风天睿在高端制造上投出了多个在细分领域占据主导地位的明星企业，包括翔丰华、柳鑫实业、鑫迪电子、亿钧耀能等。
张军要求投资团队在行业上要更加细分，背后的目的就是推动天风天睿走向更加独立和专业。
“券商旗下的直投从开始到现在，Pre-IPO主义、机会主义是主流的做法。以前投资和投行所谓的协同优势，却也成了大多券商系VC/PE的桎梏。”张军直言，“与红杉、高瓴等独立的投资机构相比，券商系VC/PE没有投出专业、投出特点、投出独立的研究能力。”
在内部的分享会上，张军常常以贝泰妮为案例鞭策团队。2014年，红杉对贝泰妮进行5000万元的投资，此后又进行追加。当时，天风天睿已经看到了医美赛道的潜力，但基于传统的思路，对新行业尚未跑起来的项目保持观望。但此后，借由消费升级之风，贝泰妮成功上市，仅凭借这一案例，红杉收获200亿回报。
“我们与这些机构还是有差距的。”张军感慨。
近年开始，天风天睿越发注重培养团队专业的投资能力。年中总结会上，张军也提到，不要看关系找项目，而是基于对行业的深入了解，挖掘赛道内不为人知的优秀项目。“我们讨论的主流意见，还是认为要培养投资团队专业化、细分的投资能力。”比如，在医药方面，天风天睿共有两支投资队伍，一支坐标武汉，聚焦早期生物医药，另一支则位于上海，侧重于医疗服务，如新模式、口腔、癌症晚期护理、民营医院等等。
高端制造也是如此。“与医疗领域不同，制造业的迭代更快。很多以往的技术模式在新技术的催化下，不断升级迭代，加之国内的高端制造升级换代的需求非常大，使得这个赛道内诞生了很多新的投资机会。”
目前，天风天睿的高端制造领域着眼的细分赛道不少，诸如半导体、光模块、自动驾驶系统、新材料、新能源，张军表示，下一步，天风天睿将更加聚焦，将赛道深入到这些行业更下一层面的细分领域。
“券商旗下的VC/PE想要与独立的市场化投资机构同台竞争只有一条路，就是提高专业化的投资能力。我们不可能面面俱到，只可能在几个细分领域做得特别出色。这与我们（天风证券）研究所做行研异曲同工，很多人看到某个赛道的研究报告，就知道是天风的风格。投资也是一样。”
赚认知的钱，这是一级市场的共识。在细分赛道挖掘机会，才能在行业中站稳脚跟。无论是天风天睿，还是一级市场的参与者都开始意识到，真正的长期投资和价值投资，是对产业和企业未来核心竞争力的预判。“这比短期财务指标重要得多。”
3.0版本：修炼内功，以研究引领投资
要摸清一张产业地图，不仅需要建立构建产业图谱的认知能力，更要基于产业发展方向对未来进行预判。在研究方面，天风天睿具备基因上的优势。在国内，天风证券研究所排名始终名列前茅，在投资上，天风天睿也会与天风研究所进行深入的交流和协同。
“我们的投资团队也和研究所保持着沟通机制，对于投资比较重的行业赛道都会与相关的行业首席进行意见交流。内部，我们还建立了新的模式，比如在某地方设立较大规模基金的同时，我们会将相关产业资源进行整合，设立产业研究团队，地方政府也是很欢迎的。”
提到研究能力，张军在入行时，就是研究员背景。90年代初期，他曾在君安证券（现国泰君安）任职。管理层的逻辑决定了企业的发展方向，张军对专业研究的高度重视，也决定了天风天睿的专业化研究之路是势在必行的。
基于券商的研究能力，天风天睿也在强化自身在行业上的投研延续性。
“要精细化，走精兵之路。内部强化培训，全员都要参与。”精兵之路并非说说而已，从去年开始，天风天睿就开始落实全员学习，从前台的投资岗，到中台的风控，甚至后台的品牌部门，公司每一位员工都会参与其中。全员学习的目的是强化业务环节上每一个人都对于公司重点关注的行业具备的专业的认知。目前，天风天睿每周会举办1-2场内部分享会，以赛道为主题，比如mRNA疫苗、光伏、医美、光模块等等。
在这样以研究引领投资的带动下，天风天睿开始深化产业的投资能力，今年以来，天风天睿投资的数个案例，都是基于这样的行业研究及深挖找到的标的。而追溯历史，这种研究基因早就已经埋下了伏笔。
医疗团队发现并投资了还处在早期阶段的禾元生物，最早可以追溯到2010年。
投资时，这家从事植物源重组蛋白表达技术研究与产品开发的企业成立不足4年。通常病患处在病危阶段会通过输液的形式，输送维持生命的人血蛋白。一般而言，人血蛋白是从血液中提取，但禾元生物的水稻表达重组人血清蛋白致力于从大米中提出蛋白，这样一来，成本更低，能够降低患者的经济负担，也扩大了普及度。
在论证一个项目时，天风天睿有三个选择标注：技术和专利、团队、以及市场。在投资时，禾元生物尚未有任何可论证的产品。“早期投入这样的项目，判断点就只有技术。”
对这类前沿性技术的判断，就需要依靠团队对于市场足够的深入了解和洞察。
业内有十年一药的说法，即便是对技术有所判断，但在从技术通向产品和量产的路上，困难很多。在早期支持这样的企业，一方面得益于天风天睿的研究挖掘能力，另一方面则是天风天睿对于投资的社会意义的探索。“我们真正要做的，就是去支持这种有前景的学者和科学家，这对整个人类社会都是有贡献的，哪怕有一部分失败了也是有意义的。”
“在完成投资后，我们也积极进行投后管理和赋能。帮助企业完成商业运作、资本市场运作等方面。但是，对一个企业来讲，尤其是医药型的企业，它的技术能力是最关键的。”张军表示，“我们判断，只要技术过关，拿到了一期、二期、三期临床的审批后，市场一定会向他们敞开大门。这种迭代性的产品，一定会被市场所认可。”
目前，禾元生物已经进入二期临床阶段，并已经建立了我国植物源生物药的完整产业化体系和质量保障体系，建立了“一个独特植物表达体系、两个技术平台”：水稻胚乳细胞蛋白质表达平台（OryzHiExp）和蛋白质纯化平台（OryzPur）。项目的成功，验证了天风天睿此前的投资逻辑，而未来，也将为其带去可观的回报。
在完成从资源型到专业型投资机构的转变后，天风天睿将以更加独立的投资视角在市场上寻找优秀企业，向前一步的动力是专业化投资能力，而向后一步，则是投研能力的支撑。这或许才是券商系VC/PE未来的发展路径。
